donderdag, november 23, 2017
Keuze van de Redactie
U bent hier: Home / Bronnen / Bedrijfsleven & Ondernemers / Dieter Hein, obligatie-fondsbeheerder van Banque de Luxembourg: de BLI blog “Quo vadis obligaties?”
Dieter Hein, obligatie-fondsbeheerder van Banque de Luxembourg: de BLI blog “Quo vadis obligaties?”

Dieter Hein, obligatie-fondsbeheerder van Banque de Luxembourg: de BLI blog “Quo vadis obligaties?”

  • Luxemburg
  • Rente op 10-jaars bunds op 0,75%: rationeel of zeepbel? Beleggers die begin 2014 op staatsobligaties hebben ingezet, kunnen tevreden terugblikken op het afgelopen jaar. Alle obligatiemarkten hebben tot 30 november namelijk een opvallend positieve ontwikkeling doorgemaakt.
  • Banque de Luxembourg
  • http://www.blinvestmentsblog.com
  • mike.thome@bli.lu
  • obligations-nl

Gezien de al in januari historisch lage rente, had men die rendementen dan ook niet meteen verwacht: een belegger die op 1 januari de 10-jaars Duitse staatsobligatie heeft gekocht aan een rente van 1,93% per jaar, mocht binnen 10 jaar een totaalrendement van ongeveer 21% verwachten (inclusief samengestelde interest). Na slechts elf maanden bedraagt het rendement nu al 13,6%, een tussentijds resultaat dat slechts na ongeveer 6,5 jaar te verwachten viel. Indien deze belegger het had aangedurfd om te beleggen in de 10-jaars Spaanse staatsobligatie, dan zou het rendement op de eindvervaldag aan het begin van het jaar 4,15% geweest zijn, wat over de totale looptijd (alweer inclusief samengestelde interest) een totaalrendement van ongeveer 50% in het vooruitzicht stelt. Na elf maanden bedraagt het rendement 23,9%, met andere woorden een niveau dat pas na vijf jaar te verwachten viel.

Na een moment van vreugde bij deze belegger, en van spijt bij de anderen, rijst de vraag: wat brengt de toekomst?

De koersontwikkeling op de obligatiemarkt is rechtstreeks afhankelijk van de evolutie van de rente. De hierboven beschreven rendementen van Duitse, en respectievelijk Spaanse staatsobligaties, zijn vooral gebaseerd op de rentedalingen van respectievelijk 1,93% naar 0,7%, en van 4,15% naar 1,67% in het afgelopen jaar. Wat de toekomst brengt, zal dus afhangen van de ontwikkeling van de rente. Dan rijst de vraag of – en zo ja, hoe – we deze ontwikkeling kunnen voorspellen.

Waarderingsmodel voor de lange rente

Het voor mij overtuigendste model op lange termijn voor obligatierendementen is het concept van een “natuurlijke rente”. Dat concept van Irving Fisher dateert uit de jaren 1930 en werd sindsdien verder ontwikkeld. In beknopte vorm betekent het dat de “natuurlijke rente” overeenkomt met de duurzame nominale groei van een ontwikkelde economie. Eenvoudig gezegd: de som van inflatie en reële groei, voor zover andere parameters, zoals de overheidsquote, onveranderd blijven.

Natuurlijke rente = Nominale groei = Inflatie + reële groei

Die formule komt steeds opnieuw terug.

De “natuurlijke rente” is vooreerst slechts een theoretische grootheid. Onderzoek toont aan dat een mogelijk equivalent op de financiële markten een risicoloze lange rente moet zijn die voor alle beleggers altijd toegankelijk is. In grote ontwikkelde economieën geldt dat doorgaans voor staatsobligaties.

Wij geven een voorbeeld. In de VS – de grootste en economisch sterk gediversifieerde ontwikkelde muntzone ter wereld – lag de gemiddelde rente van de 10-jaars US Treasuries in 2004 rond 4%. Van deze rente moet ongeveer 0,25% per jaar als “aanhoudpremie” voor beleggers afgetrokken worden. Volgens de OESO lag de gemiddelde nominale groei in de VS de afgelopen tien jaar op 3,7%, voor de helft als gevolg van de inflatie en voor de helft op basis van de reële groei. Volgens het Fisher-model had de obligatiemarkt in 2004 de groei voor de komende tien jaar dus goed ingeschat.

Verklaart het model ook de ontwikkeling van de rente in de eurozone voor dit jaar? Ja en nee.

Nee, omdat het model slechts op lange termijn bruikbaar is. Er wordt geen rekening gehouden met kortstondige turbulenties als gevolg van psychologische reacties op de financiële markten of door tijdelijke crisissituaties. Nee, omdat het model in feite niet geschikt is voor de eurozone, omdat deze uit heel wat heterogene regio’s en landen bestaat, zowel op economisch, cultureel als taalkundig gebied.

Ja omdat, hoewel de reële groei in de eurozone dit jaar relatief stabiel op 0,8% gebleven is, de inflatie in de eurozone van 0,8% in december 2013, gezakt is tot 0,3% in november 2014. De rentedaling is ook gebaseerd op de dalende inflatie en de daardoor gedaalde inflatieverwachtingen.

Vooruitzichten voor de toekomst?

Het is een interessante oefening om vanuit dit model verder te denken. Daarvoor nemen we de huidige rente op tien jaar en we proberen om uit die waarde de toekomstige economische ontwikkeling af te leiden. De rente zal dan tot op zekere hoogte de verwachtingen voor de toekomstige nominale groei weerspiegelen. Maar eerst gaan we nog even terug naar het voorbeeld van de VS. Daar blijkt uit de huidige rente van 2,25% voor Amerikaanse staatsobligaties op 10 jaar (opnieuw na aftrek van de hierboven genoemde aanhoudpremie) dus een te verwachten gemiddelde nominale groei voor de komende jaren van 2%.

In vergelijking met de laatst gepubliceerde cijfers van een nominale groei van 4% voor de VS is dat vooralsnog weinig. Is men echter van mening dat de inflatie (die nu rond 1,7% schommelt) als gevolg van de sterke dollar en de nog altijd hoge overcapaciteit in heel wat sectoren, wel eens zou kunnen terugvallen en dat het opgestarte proces van schuldafbouw van de Amerikaanse economie de groei kan belemmeren, dan ligt de huidige rente in ieder geval binnen het bereik van het model.

Zoals we al eerder hebben gezegd, kan dit model niet zomaar worden overgezet naar de eurozone. Het is echter interessant om het eens grondig te bekijken, wat ik hierna zal doen. Vooreerst is het moeilijk een geschikte rentevoet te vinden, aangezien er geen obligaties zijn die vergelijkbaar zijn met US Treasuries.

Heel wat factoren zoals algemene schuldenlast, begrotingstekort, (jeugd)werkloosheid, economische en bestuurlijke structuren, overheidsquote, sociale stelsels, infrastructuur, onderwijssysteem enz. zijn in de afzonderlijke lidstaten van de eurozone zodanig verschillend, dat de beleggers en bureaus de verschillende landen wisselend goede ratings geven. Dat leidt dan onvermijdelijk tot risicopremies voor landen met een slechte rating op de financiële markten. Daarom zijn Italiaanse of Spaanse staatsobligaties ongeschikt als referentie. Ook staatsobligaties van Duitsland en andere landen, die wegens hun rol als onderpand voor interbancaire transacties bijzonder gewild zijn en daarom met rendementsaftrek worden verhandeld, zijn eveneens slechts beperkt bruikbaar.

Als referentierente is echter een andere rente geschikt, namelijk de 10-jaars swap. Als gevolg van de financiële crisis kunnen we de belangrijkste verplichtingen van de grote banken in de eurozone praktisch als risicovrij waarderen, omdat ze ook bij een eventuele toekomstige crisis door de betreffende landen of de Europese Unie gered zullen worden. En hoewel deze markt tijdens de financiële crisis volledig is ingestort, is hij momenteel weer een van de meest liquide markten ter wereld. Daarom is de lange rente die banken gebruiken voor hun transacties – de zogenoemde 10-jaars swap – naar mijn mening de beste referentie voor het hier beschreven model.

Ontwikkeling van de 10-jaarsrente in 2014 (Bijlage)
Bron: Bloomberg

De huidige 10-jaars EUR-swaprente ligt rond 1%. Rekening houdend met de “aanhoudpremie” verwacht de obligatiemarkt voor de hele eurozone dus een gemiddelde nominale economische groei van ongeveer 0,75% per jaar. Gezien de dalende inflatie en de zwakkere groeivooruitzichten in de eurozone is dat volstrekt mogelijk.

De vraag is alleen of de belegger die inschatting deelt. Overeenkomstig zou hij dan obligaties kopen of verkopen.*

Inflatie- en groeivooruitzichten

Er is wereldwijd een deflatoire trend merkbaar. Er is overcapaciteit in heel wat sectoren, andere zijn structureel deflatoir zoals de IT-hardwaresector, heel wat landen proberen hun munt te devalueren, er is de afbouw van de schuldenberg in de VS enz. Toch zal de inflatie in de eurozone volgens mij niet helemaal verdwijnen. De redenen daarvoor zijn enerzijds de loonevolutie in Duitsland en in de andere landen die weinig door de crisis getroffen zijn, en anderzijds de zogenoemde gereguleerde prijzen.

Gedurende heel wat jaren zijn de loonkosten per eenheid product en bijgevolg de reële lonen in Duitsland amper gestegen. De in die periode ontstane productiviteitswinst was dan ook in het voordeel van het kapitaal. In de afgelopen maanden daarentegen werden meerdere – gedeeltelijk door stakingen bedongen – loonovereenkomsten afgesloten, die de inflatie overstijgen. En precies die inkomensontwikkeling was historisch gezien de belangrijkste oorzaak voor de inflatie.

Meestal worden gereguleerde prijzen door de staat direct bepaald of toegestaan, zoals de kosten voor het ophalen van vuilnis, tolgeld voor het gebruik van autowegen, radiobelasting, openbare voorzieningen en honoraria voor bepaalde beroepsgroepen. Heel wat andere prijzen worden echter ook gereguleerd via directe verbruiksbelasting zoals belasting over de toegevoegde waarde en accijnzen op tabak, of via douanerechten of overheidssteun. Gezien de schuldenlast van de overheden en het algemene streven naar een begroting in evenwicht zijn er goede argumenten om die prijzen of belastingen te laten stijgen. De algemene regel, waardoor een verhoging van de belasting over de toegevoegde waarde met 1 procentpunt leidt tot een inflatiestijging met 0,5% in het daaropvolgende jaar, toont het inflatoire karakter van dergelijke overheidsregulering.

Wat de groei betreft, wijzen de private schuldafbouw en het bezuinigingsbeleid van de regeringen in Europa eveneens op een structureel zwakke groei. Daartegenover staan echter de structurele hervormingen die vooral de zogenoemde crisislanden hebben genomen. Die zijn misschien nog ontoereikend, maar zijn toch een eerste stap in de goede richting. De eerste aanwijzingen dat de hervormingen positieve resultaten neerzetten voor de economie en de productiviteit, zijn al merkbaar.

In het algemeen ben ik ook van mening dat de markt de verwachte nominale groei van 0,75% te negatief inschat.

Vertekende markt

Naast de al vermelde problemen bij het aanwenden van dit model in de eurozone is het ook zo dat de (staats-)obligatiemarkt hier geen vrije markt van vraag en aanbod is. Heel wat institutionele beleggers zijn ofwel gebonden door directe beleggingsvoorschriften (bv. verzekeringen, pensioen- of beleggingsfondsen) of indirecte regelgeving (bv. liquiditeits- en activa-tests voor banken of beleggersprofielen van vermogensbeheerders), die voor een kunstmatige vraag naar staatsobligaties zorgen. Sommige daarvan hebben altijd al bestaan. De ontwikkelingen sinds 2008 en de in de nieuwe regulering vereiste peildata hebben de situatie in de afgelopen maanden echter verscherpt en de daaruit voortvloeiende aankopen van staatsobligaties sterk doen stijgen.

Bovendien zou een gemiddelde nominale groei van slechts 0,75% per jaar in onze huidige, op schulden gebaseerde economie, een socio-economische ramp zijn. Die waarde is slechts een gemiddelde waarde, en daarom is het gevaar voor deflatie en/of recessie in de komende jaren zeer reëel. In beide gevallen zou dat er onvermijdelijk toe leiden dat een zeer hoge schuldenlast een overmatige schuldenlast wordt. Juist daarom doet de ECB er alles aan om in de eerste plaats deflatie te vermijden, en zij zal dat ook in de toekomst blijven doen. In 2014 is de ECB gestart met het massaal inkopen van pandbrieven en andere obligaties. Die werkwijze leidt tot een kunstmatige prijsstijging voor obligaties en lokt vooral een koopgedrag uit, dat sterk doet denken aan de omstandigheden van een zeepbel. Beleggers kopen dan niet langer staatsobligaties om economische redenen, maar steeds vaker met de achterliggende gedachte dat de ECB die obligaties vroeg of laat (tegen een hogere prijs) van hen zal (moeten) overkopen.

Dat doet alweer vermoeden dat de maatregelen van de ECB geen succes zullen hebben en dat de ECB in de toekomst steeds meer obligaties zal moeten aankopen. Beleggers vertrouwen bijgevolg zowel op de instelling zelf als op het tekortschieten ervan.

Koersrisico

Mocht de ECB echter slagen in haar streven en de inflatie op 1,5% tot 2% kunnen brengen, dan zal ze vast en zeker stoppen met het inkopen van obligaties. Alternatieve rationele kopers zullen een rendement wensen dat minstens even hoog is als de inflatie. De huidige beleggers zullen tegen een aanzienlijk koersverlies moeten aankijken. Als de rente van 10-jaars obligaties bijvoorbeeld van het huidige niveau van 1% in één jaar tijd tot 2% zou stijgen, dan zakt de koers met 8,25%.

Zo dramatisch zal de stijging echter niet zijn. Een geringe stijging van 1% naar 1,12% in één jaar tijd zou er al voor zorgen dat de koerswijziging hoger is dan de coupon. Met andere woorden, zelfs een stijging van de obligatierente binnen het kader van de wekelijkse volatiliteit, volstaat om beleggers een negatief rendement te bezorgen en bijgevolg een slechter resultaat dan een renteloze rekening.

Gezien de hoge koersrisico’s, het speculatieve gedrag van beleggers en de naar mijn mening te pessimistische inschatting van de economische ontwikkelingen in de eurozone kan ik momenteel niet aanbevelen om Europese staatsobligaties te kopen.

* Overigens is het bezit van effecten, wat boekhoudkundige of fiscale aspecten en eventuele kosten betreft, economisch gezien identiek aan het aankopen van effecten, hoewel dat psychologisch een verschil kan maken.

Over Content Editor V

Content editor of PressCenter website.

Schrijf Uw Reactie

Verplichte velden zijn gemarkeerd met een *

*

*

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Kies de person met
de hand omhoog *

Scroll To Top